2025年的主权债市场见证了德国、法国和荷兰30年期国债收益率升至2011年欧债危机以来最高水平，英国30年期金边债收益率更是触及1998年以来的最高点。市场环境正在缓慢步入新的恶性循环：对主权政府的债务担忧推高了收益率，使得政府的借贷成本不断上升、财政赤字不断扩大，政府增加收入困难比较好的股票配资，国债发行增加，进而再次推高主权债收益率。长债收益率的快速上行让市场快速联想到欧债危机，市场究竟在恐慌什么？让我们通过几个主要的国家来看看这轮长债利率飙升的故事。
故事的开始：日债的崩盘
我们知道日本以低利率著称，全球投资者可以从日本借钱，并投资更高收益率的全球市场，也就是我们常说的利差交易（carry trade）。而现在，利差交易似乎逆转了，日本国债收益率已经高到足以吸引海外资金流入日本市场。日本30年国债收益创下了自1999年首次发行以来的最高水平，并在今年年初至今上涨了近100bps。
数据来源：Bloomberg，月频数据。
日本债市的波动是近年来逐步累积的结果，日本央行货币调整是最核心的原因。长期以来，日本央行通过大规模购买国债、将政策利率维持在-0.1%，并将10年期国债收益率目标设定在0%左右，以对抗日本多年来的通缩问题。
2022—2023年，日本央行将收益率曲线控制政策进行了多轮调整：将10年期国债的目标区间从±0.25%放宽至±0.5%、宣布以1%的固定利率无限购买国债、将1.0%定义为10年期国债收益率的“参考上限”。
2024年3月，长期困扰日本的通缩问题缓解以及日本经济的增长，让日本央行认为调整货币政策的时机已经到来，从而结束了持续8年的负利率政策，将政策基准利率从-0.1%上调至0—0.1%。2024年7月，日本央行宣布大幅减少国债的购买规模，被市场解读为“隐形缩表”。
2025年1月，日本央行实施了自2007年以来的首次加息，虽然此后再无加息，但正式宣告了日本的超宽松货币政策时代结束。9月，日本央行行长植田和男在与首相石破茂会谈后，释放了进一步加息的信号。
除日本外，以美国为首的大部分国家实则处于降息周期中，它们长债利率上行的主要原因则是对政府财政的可持续性的担忧；在日本，这也毫无例外是另一重要的推动力。在5月的日本参议院的答辩中，石破茂表示，“需要认识到‘有利率’时代的恐怖，我国财政情况非常不好，比希腊还要差。”石破茂的言论引发了很大的争论。在随后的日本财务省举行的20年期国债拍卖上，投标倍数下跌至2.5倍，创下2012年以来的最低纪录，而尾差（即平均价格与最低成交价之间的差距）飙升至1.14日元，为1987年9月以来的最高水平。
7月，执政的自民党在参议院选举中失利，自建党以来首次失去了多数席位，党内多名议员公开要求石破茂辞职。自民党就是否提前举行总裁选举征求党内意见，并要求举行党内投票。为避免党内分裂，石破茂宣布辞去自民党总裁并卸任日本首相。10月，自民党总裁高市早苗在坎坷之中当选日本总裁，长端利率小幅回调后继续上行走势，后续政局的稳定性仍有待市场验证。
日本拥有全球第三大债券市场，并以长期以来的低利率发挥着全球债市压舱石的作用。日本及全球投资者通过利差交易投资海外债券，从而一定程度上托举了对美债和其他主权债的需求，但是现在，这个市场似乎正在终结。对于日本财政状况的担忧、政局的高度不确定性都激化了市场对长债的抛售。
欧洲困境：从德国到英法
3月初，受到美国减少对乌克兰军援以及要求北约盟国增加军费的压力，德国即将上台执政的联盟党和社民党达成初步意向，同意放松“债务刹车”限制；国防开支方案经德国议会最终通过，同意设立5000亿欧元的预算外基金用于基础设施支出、国防相关的支出超出GDP1%的部分将免受“债务刹车”限制。受此影响，德国30年国债快速上行，也极大提振了欧元的走势。
8月底，在议会磋商新一年度预算案遭遇挫折后，法国总理贝鲁召开新闻发布会，宣布要求在议会进行信任投票，震惊了金融市场。此前，贝鲁提出将法国目前的赤字率从占GDP的5.4%下降至4.6%，但遭到各方的反对，认为方案过于激进。最终贝鲁的信任投票未获得通过，总统马克龙再次任命新总理勒科尔尼，这是法国两年来任命的第五任总理。即便如此，勒科尔尼上台后短短一个月请辞，后被马克龙再度任命，总理与议会之间的拉锯仍然存在，法国的政治局面并未获得改善。
英国的情况也不容乐观。9月3日，英国30年债券利率飙升至5.75%，创1998年以来的最高纪录，较年初抬升超60bps。英国将于10月底或11月初发布秋季财政预算案，宣布未来一年的税收和支出计划；市场预期该预算案将提升征税规模，满足政府的资金需求，缓解财政收入危机，但这同时也将对英国脆弱的经济复苏造成伤害，从而推升了长债收益率。当周，英国发行新一轮10年期国债，计划发行140亿英镑于2035年到期的债券，供给压力也抬升了长债收益率。
数据来源：Bloomberg，周频数据。
全球各国主权长债在加息结束并进入降息周期后仍继续上行，与货币政策的走势反向，趋势的走向并非只是短期波动，而是市场的“重新定价”。换句话说，长债收益率的上行反映了市场给各国主权信用的打折，主权信用正面临着市场的质疑。
从宏观环境来看，在美国带领下的全球利率预期发生了重构。在进入降息周期以来，美国等经济体的核心通胀表现出极强的韧性，长端利率“Higher for Longer”的叙事逻辑传导到各个主要经济体当中，美债长端收益率的走高也带动了发达国家主权债利率的上行。
从欧洲自身的情况来看，对财政扩张的担忧是长债利率上行的主要推动力，一方面是以德国为首的大规模国防开支计划将推高欧洲各国的债务水平，另一方面是各国动荡的政局动摇着仍脆弱的经济。在欧洲各国收益率普遍上行的压力中，9月的英债收益率上升尤其明显，主要是英国是除美国外的发达经济体中政策利率水平最高的。高企的利率水平会进一步加重主权国家还息的压力，从而面临更强的上行压力。
从收益率曲线来看，各国陆续进入降息周期，宽松的货币政策立场推动了短端收益率的下行；政坛的动荡和扩张性的财政政策（诸如美国的减税法案和德国的军费扩张方案）都将进一步推高财政赤字，财政扩张显然难以结束，由此带来长端收益率和期限溢价的上行。市场对于主权国家财政可持续性的长期担忧使得长端主权债定价必然需要支付新的财政风险溢价。
（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版）
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